Глава 7: Холистическая перспектива Из-за серьезных осложнений, связанных с ЛСД, доктор Станислав Гроф начал развивать альтернативный терапевтический подход, в котором не используются психоделические средства. Все больше внимания он стал уделять методу, теперь

Что значит перспектива Мне трудно даже представить, что пришлось пережить Иову. Он потерял все свои земные богатства, всех своих десятерых детей, а потом разрушилось и его здоровье. Просто чудовищные страдания! Да, истинную мудрость нужно выстрадать – именно

В данной работе нами будут рассмотрены следующие вопросы: что происходит с ценами на акции в долгосрочной перспективе и отчего зависит курсовая стоимость акции. Анализируя первый из поставленных нами вопросов, мы обратимся к истории американского фондового рынка, а также рассмотрим возможные причины его роста.

Курсовая стоимость акций определяется в долгосрочной и краткосрочной перспективах определяется различными группами факторов. Мы рассмотрим, какие факторы определяют стоимость акций в долгосрочном периоде, опираясь на мнения известных стоимостных инвесторов. Также мы попытаемся выяснить, чем обусловлены краткосрочные колебания курсовой стоимости.

Что происходит с ценами акций в долгосрочной перспективе?

Рассмотрим первый из поставленных нами вопросов. Если посмотреть на историю фондового рынка с 1800 года, видно, что фондовый рынок значительно вырос на протяжении двух столетий. По данным Д. Сигела, один доллар, вложенный в акции в 1802 году, принес бы около $8,8 млн [Сигел, стр. 20]. Следовательно, на основании имеющихся у нас данных можно сделать вывод о том, что цены на акции растут в долгосрочной перспективе. Можно возразить, что экономика на протяжении предшествующих столетий экономика росла значительно меньшими темпами, и даже сокращалась, как например, в периоды феодализма и падения империй, однако в тот период не было и фондового рынка. Поскольку фондовый рынок возникает только в достаточно развитой экономике и сопровождается ее ростом (служит одновременно следствием роста, и дополнительным толчком к нему), то можно сделать вывод о том, что в долгосрочной перспективе цены на акции растут.

Рассмотрим возможные причины роста рынка в долгосрочной перспективе. Во-первых, выручка и прибыль компаний, а, следовательно, и цена акций, формально растет из-за поправок на инфляцию. Во-вторых, в долгосрочной перспективе экономика растет, и соответственно, растут прибыли компаний. В среднем, темп роста экономики в период стабильного роста составляет около 3-5% в год (номинальный прирост с учетом инфляции). Цены на акции растут пропорционально прибылям компаний.

От чего зависит курсовая стоимость акции?

Рассмотрим факторы, определяющие курсовую стоимость акции. Факторы можно условно разделить на две группы: определяющие курсовую стоимость в краткосрочной и долгосрочной перспективах.

Долгосрочная перспектива

Замечательно о причинах, определяющих цены на акции, высказался Б.Грэхем: «В краткосрочной перспективе рынок - это машина для подсчета голосов, в долгосрочной - это весы». По мнению Грэхема в долгосрочной перспективе роста курса акций напрямую коррелирует с ростом прибыли компании.

По мнению В. Каценельсона, «в долгосрочной перспективе курсы акций определяются двумя факторами: приростом (или снижением) прибыли E и/или увеличением (или снижением) коэффициента P/E». [Каценельсон, 2010, стр.53, 54]. Таким образом:

Р = Р/Е × Е, где

Р/Е - абсолютное значение коэффициента цена / прибыль,

Е - прибыль компании

Действительно, рост курсовой стоимости акций компании по формуле зависит от двух факторов: прибыльности самой компании и оценки ее рынком, т.е. от абсолютной величины ее коэффициента P/E. Другими словами, чтобы повысить коэффициент P/E компании, можно либо изменить его абсолютное значение, либо повысить величину прибыли на акцию (EPS). На рис. 1 В. Каценельсоном были проанализированы источники прироста капитала на растущих, падающих и боковых рынках прошлого века. На растущих рынках инвесторы получали прибыль от обоих факторов, на падающих также теряли вследствие негативного вклада обоих факторов. На боковых рынках, рост прибыли компаний обычно компенсировался снижением абсолютного коэффициента P/Е для рынка в целом.

Рассмотрим оба этих фактора подробнее.

Абсолютное значение коэффициента P/E

Как правило, у инвесторов нет возможности повлиять на коэффициент P/E рынка или отрасли в целом, можно только определить, в какой точке рынок находится. Для этого необходимо подсчитать текущее значение коэффициента для фондового рынка и сопоставить его с историческими данными.

Важно помнить, что на рынках действует механизм возврата к среднему, т.е. значения коэффициента колеблются относительно его среднего. Возникает вопрос: каково среднее значение коэффициента, и насколько оно актиально для современного рынка? По подсчетам Д. Сигела, среднее значение P/E за историю существования рынка составило 15,2. Однако он предполагает, что для современного американского рынка среднее значение коэффициента составляет около 20. [Сигел, стр. 131, 150]

Источники роста прибыли

Для того чтобы успешно прогнозировать будущий рост прибыли, необходимо понимать возможные источники ее роста.

Рассмотрим различные мнения, которые существуют на этот счет.

Наиболее кратко и ясно на тему источников повышения прибыли высказался Питер Линч: «Вот пять способов, с помощью которых компания может повысить прибыль: сократить издержки, повысить цены, выйти на новые рынки, больше продавать на старых рынках и, наконец, оздоровить или избавиться от убыточных видов деятельности. » Если немного перефразировать, становится понятно, что Линч имел в виду рост прибыли за счет рост выручки, повышения операционной эффективности, или реструктуризации убыточных подразделений.

Виталий Каценельсон, в своей книге «Активное стоимостное инвестирование» излагает несколько другую точку зрения на двигатели роста прибыли компании, более изощренную. Он предлагает изобразить структуру источников роста прибыльности в виде перевернутой пирамиды (Рис.2), в верхней части которой лежит рост выручки компании, затем, по направлению к вершине пирамиды, следуют чистая прибыль, свободный денежный поток, прибыль на акцию и свободный денежный поток в пересчете на акцию.

Увеличение каждого из компонентов пирамиды ведет к увеличению прибыли, и соответственно, капитализации. Очевидно, что рост выручки приводит к пропорциональному увеличению чистой прибыли. Маржа чистой прибыли растет, если компания снижает затраты, и рост чистой прибыли опережает рост доходов. Если компания эффективно управляет своим оборотным капиталом и улучшает оборачиваемость активов, то свободные денежные потоки увеличиваются. Наконец, если компания выкупает свои акции, то прирост прибыли на акцию опережает прирост чистой прибыли, свободный денежный поток на акцию также увеличивается.

Важно отметить, что, в отличие от Питера Линча, Виталий Каценельсон признает возврат денег акционерам в качестве источника роста прибыли, в частности, выплату дивидендов: «Теоретически возврат денег акционерам не создает добавленной экономической стоимости, однако на практике обратный выкуп акций и высокие дивиденды создают акционерную стоимость» . В качестве эмпирического обоснования данной идеи Каценельсон ссылается на результаты исследования Роберта Арнотта и Клиффорда Д.Асносса, опубликованные в Financial Analysts Journal . Арнотт и Аснесс в результате исследования пришли к выводу, что в случае, если коэффициент дивидендных выплат высок, прибыль растет более быстрыми темпами по сравнению с ситуацией, когда коэффициент дивидендных выплат низок. Данное утверждение противоречит распространенному мнению, и объясняется тем, что наличие избыточных денежных средств «развращает» руководство. Кстати, к этой мысли пришел и Питер Линч: «В пользу компаний, выплачивающих дивиденды, есть веский аргумент: тот, кто не платит дивиденды, склонен к выбрасыванию денег на диверсификцию. Я сталкивался с этим достаточно, чтобы поверить в теорию мочевого пузыря в корпоративных финансах, предложенную Хью Линдтке из Penzoil: чем полнее казна, тем сильнее позывы к ее опорожнению» . Таким образом, мы приходим к выводу, что возврат денег акционерам может являться источником роста прибыли, поскольку с возврат акционерам денежных средств дисциплинирует менеджеров.

Идею увеличения прибыли за счет возврата денег акционерам также развивает Алексей Герасименко в своей новой книге «Финансовый менеджмент - это просто!». Герасименко убедительно доказывает, что прибыль можно повысить с помощью рекапитализации - явления, пока еще не слишком известного в России. Поскольку рекапитализация представляет собой единовременную выплату большого дивиденда за счет значительного увеличения заемных средств, и используется она в случаях, когда компания генерирует значительный объем свободных денежных средств, в результате рекапитализации прибыль увеличивается, во-первых, за счет налогового щита, во-вторых, что более важно, за счет дисциплинирующего эффекта долга, который приходит на смену расслабляющему менеджеров воздействию избытка свободных денежных средств.

Еще одним значительным потенциальным источником роста прибыли являетсяфинансовый рычаг.Любопытно, что ни В. Каценельсон, ни Питер Линч не упоминают заемный капитал в качестве источника роста прибыли. Между тем, заемный капитал может быть источником значительного, хотя и ограниченного, роста прибыли. Вспомним формулу Дюпона (Dupont): использование заемных ресурсов является одним из трех факторов, способным повлиять на рентабельность собственного капитала, помимо рентабельности бизнеса и эффективности управления активами. Кроме того, использование заемных средств увеличивает чистую прибыль путем создания налогового щита (экономии на налогах).

Итак, подведем итоги, каковы возможные источники роста прибыли компании мы можем выделить, исходя из вышеперечисленного.

Факторы роста прибыли:

1. рост доходов (выручки):

• выход на новые рынки
• продажа большего объема продукции на старых рынках
• повышение цен
• снижение цен
• повышение операционной эффективности
• экономия от масштаба
• обратный выкуп акций
• рекапитализация

1. рост за счет повышения маржи:

1. возврат денег акционерам

1. финансовый рычаг
2. переоценка стоимости активов

На Рис.3 показана классификация источников роста прибыли по типу роста, источником которого они служат. При этом заемные средства и переоценка активов являются источниками роста прибыли в меньшей степени, чем остальные вышеперечисленные источники. Прибыль от переоценки актива, независимо от того, о каком активе идет речь, является единичным случаем, т.е. переоценка активов является скорее однократным источником прибыли, чем роста прибыли. Заемные средства также нельзя в полной мере назвать источником увеличения прибыли. Во-первых, рост прибыли в результате увеличения заемных средств носит ограниченный характер, во-вторых, увеличение финансового рычага связано с принятием на себя дополнительного риска, а мы говорим скорее о способах улучшения соотношения риск-доходность, не затрагивая риск.

Рост выручки

Рост выручки является самым очевидным и распространенным источником увеличения прибыли компании, рост при этом сугубо экстенсивный. Существует несколько возможных стратегий увеличения выручки:

Далеко не каждая компания может позволить себе пойти на повышение цен, для этого необходима низкая эластичность спроса на ее продукт. Например, если продукция компании вызывает привыкание, как сигареты или алкоголь, компания имеет гораздо больший потенциал для повышения цен, чем производитель продуктов питания или одежды. Правда, в дальнейшем, компании придется постоянно поддерживать свое конкурентное преимущество (это может быть бренд, лицензия или высокий порог вхождения в отрасль), поскольку высокие цены и большие прибыли в отрасли привлекут конкурентов.

• Снизить цены

С помощью снижения цен компания может выдавить конкурентов с рынка и захватить его, чтобы потом повысить цены и получать монопольную прибыль. Однако после этого компании также понадобиться конкурентное преимущество, чтобы сдержать конкурентов.

Рост за счет повышения маржи

• повышение операционной эффективности

Повышение операционной эффективности достигается путем сокращения затрат, в том числе за счет использования новых технологий. Недостаток новых технологий в том, что технологии, которые принесли успех одной компании, через некоторое время становятся доступными другим компаниям отрасли. Со временем структура затрат компаний-конкурентов становится идентичной, поэтому, как правило, компании не удается долго дополнительную прибыль от снижения затрат.

Кроме того, нельзя сокращать затраты бесконечно. Компания может успешно сокращать затраты в течение некоторого времени, однако нельзя забывать, что этот источник роста прибыли ограничен, и довольно быстро достигнет предела. Также стоит отметить, что сокращение затрат компанией может быть признаком не только внедрения новых технологий, но и прошлой неэффективности управления компанией. Подобное резкое сокращение избыточных затрат может наблюдаться при внезапном экономическом спаде: затраты, завышенные в «хорошие времена» экономического бума, приходится сокращать. В этом случае это позитивный сигнал, т.к. компания адекватно и оперативно реагирует на изменения экономической конъюнктуры. В то же время, поскольку руководство неэффективно использовало большие потоки денежных средств «тучных» лет, это означает, что руководство данной компании уязвимо для проблемы «избыточного денежного пузыря», о которой мы уже упоминали, и в следующий экономический подъем может поступить похожим образом. Раздувание ненужных затрат вместо инвестирования свободных денежных средств уменьшает акционерную стоимость, в этом случае компании стоит подумать о возврате денег акционерам. В качестве примера подобного пост-кризисного сокращения затрат можно привести компанию «Балтика» в 2009 году: на фоне снижения выручки на 7% за первую половину 2009 года чистая прибыль компании увеличилась на 50.

Также, необходимо убедиться в том, что руководство не сокращает затраты ради краткосрочной прибыли: компания может сократить затраты на исследования и разработки и добиться тем самым высоких результатов в краткосрочной перспективе, она может превосходить прогнозы аналитиков даже в течение нескольких кварталов, однако в долгосрочной перспективе провал такой стратегии очевиден. Что касается нашего примера, очевидно, что компании «Балтика» это не грозит: какие исследования и разработки у пивоваренной компании?

• Экономия от масштаба

Рост маржи прибыли за счет экономии от масштаба является более стабильным и менее «физически» ограниченным источником роста прибыли. Для экономии от масштаба необходим рост выручки при больших постоянных затратах. В таком случае, по мере роста выручки себестоимость растет не так быстро, т.к. постоянные затраты составляют значительную часть общих затрат на единицу продукции. В данном случае отрасль, в которой работает компания, имеет огромное значение. Значительный выигрыш от эффекта масштаба могут получить, например, компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения. Разработка первого экземпляра программы составляет значительную долю их затрат, а последующие экземпляры стоят столько, сколько диски, на которые они записаны.

Имеет значение также структура самой компании. Например, если мы имеем дело с вертикально интегрированным холдингом, который производит все комплектующие сам, не привлекая подрядчиков, то он может сэкономить на росте производства больше чем конкуренты, поскольку их доля фиксированных затрат меньше.

Возврат денег акционерам

• Выкуп акций

В результате выкупа акций рост прибыли является чисто механическим: чистая прибыль на акцию и свободный денежный поток на акцию увеличиваются пропорционально соотношению старого и нового числа акций.

Главный недостаток выкупа акций в том, что его эффективность целиком зависит от менеджмента. В случае, если менеджмент неадекватно оценивает перспективы компании и ее справедливую стоимость, то выкуп будет осуществлен по высоким ценам, что крайне вредно. Если дивидендные выплаты эффективны практически при любой цене на акцию, напротив, выкуп акций по завышенным ценам не только не увеличивает, но и уничтожает акционерную стоимость, к тому же, акционеры недополучают прибыль от возможного альтернативного использования денежных средств, которые пошли на выкуп

К сожалению, руководство компании может сознательно пойти на выкуп по цене выше справедливой ради увеличения прибыли на акцию в краткосрочной перспективе. Во-первых, менеджмент публичной компании часто испытывает большое давление, поскольку им необходимо оправдывать или даже превосходить ожидания аналитиков по финансовым показателям. Во-вторых, бонусы и премии менеджмента привязаны к краткосрочным результатам, поэтому долгосрочная стратегия может быть менее интересна руководству.

• Выплата дивидендов

Конечно, несмотря на результаты исследования Р.Арнотта и К.Аснесса, тяжело представить, чтобы чистая прибыль увеличивалась в результате ее распределения в виде дивидендов. Дивиденды скорее экономят прибыль, предупреждая ее неэффективное распределение, чем увеличивают прибыль. Регулярные дивиденды могут наравне с долговой нагрузкой являться хорошим стимулом для менеджмента более эффективно использовать оставшуюся наличность.

• рекапитализация с использованием левериджа (leveraged shareholder payout )

Рекапитализация с использованием левериджа представляет собой одноразовую выплату акционерам большого дивиденда за счет значительного увеличения долговой нагрузки компании. По данным А.Герасименко, долговая нагрузка при этом увеличивается в среднем с 20 до 70%. Вполне естественно, что после выплаты дивиденда курс акций существенно падает. В случае, если курс падает более чем на 75%, оставшиеся у акционеров акции (плюс могут выпустить новые) называют стабом (stab equity).

Согласно теореме Миллера-Модильяни, при возврате денег акционерам акционерная стоимость не увеличивается. Это справедливо для любой формы возврата, как для выкупа акций и дивидендов, так и для рекапитализации, поскольку рекапитализация есть не что иное, как дивиденды в увеличенном объеме, выплачиваемые за счет заемного капитала. На практике, никто не соглашался бы на рекапитализацию, если бы в результате нее не возрастала бы акционерная стоимость, поскольку при росте заемного капитала возрастает риск для акционеров, и чтобы компенсировать акционерам увеличившийся риск, соотношение риск-доходность должно остаться неизменным или даже увеличиться.

За счет чего увеличивается прибыль при рекапитализациях? Можно выделить три основных источника создания добавленной стоимости:

• Налоговый щит
• Дисциплинирующая роль долга
• Изменение мотивации менеджеров

Разберем подробнее.

Налоговый щит

Расходы по процентным платежам уменьшают налогооблагаемую прибыль, следовательно, прибыль на акцию увеличивается. Таким образом, рентабельность акционерного капитала возрастает.

Дисциплинирующая роль долга

Компании, имеющие стабильные денежные потоки и малую долговую нагрузку, часто сталкиваются с так называемой проблемой свободных денежных потоков (free cash flow problem) по терминологии А.Герасименко, или проблемой «избыточного денежного пузыря» согласно Питеру Линчу.

Большая часть добавленной стоимости, создаваемой при рекапитализации, создается именно благодаря дисциплинирующей роли долга. Безусловное обязательство отдать часть денежных потоков, а также налагаемые кредиторами ковенанты дисциплинируют менеджеров, и не дают им расслабиться. В результате акционеры не только не проигрывают, поскольку предупреждается неэффективное расходование менеджерами денежных средств, но и выигрывают, т.к. возрастает операционная эффективность.

Изменение мотивации менеджеров

Мотивация менеджеров при рекапитализации изменяется не только с помощью «кнута», но и с помощью «пряника». Во-первых, если менеджеры компании владеют частью ее акций, они тоже получают специальные дивиденды. Причем, в отличие от рядовых инвесторов, они не переплачивают за них, поскольку узнают о предстоящих выплатах до официального объявления. Во-вторых, при проведении рекапитализации менеджеры получают вознаграждение стабами, а не деньгами, т.е. их доля в компании увеличивается. В-третьих, работает эффект низкого старта. Поскольку стоимость акций компании значительно упала, рост стоимости акции на одинаковую абсолютную величину при новых ценах на акции компании означает гораздо большую доходность, что выгодно менеджерам, которые являются акционерами. Таким образом, менеджеры получают возможность заработать на росте курса акций, как в рамках опционных программ. Однако, положительным отличием от опционов является то, что менеджерам необходимо вкладываться в сами акции, это усиливает мотивационный эффект. В-четвертых, поскольку курсовая стоимость акций компании после рекапитализации падает, дивидендная доходность по акциям компании (если компании выплачивала дивиденды) значительно возрастает, и руководство, держащее акции компании, выигрывает от этого.

Краткосрочная перспектива

В краткосрочной перспективе цены на акции подвержены значительным колебаниям. Данные колебания могут быть вызваны самыми различными факторами. Выделим наиболее распространенные из них и рассмотрим их по группам. В первую группу можно отнести новостные факторы - новости, которые побуждают инвесторов к спекуляциям или арбитражным операциям в кратко- или среднесрочной перспективе, и способствуют быстрой переоценке акций. К подобным факторам можно отнести новость о намечающемся IPO материнской компании, новость о будущем слиянии или поглощении, и возможное обязательное предложение о выкупе по результатам изменений в акционерном капитале. Также в эту группу попадают известия об аукционах по распродаже государством своих активов, которые участились в последнее время в России. Аналогичные аукционы проводились в свое время и в развитых странах, например, в Великобритании.

Другая группа факторов, влияющих на курсовую стоимость акций в краткосрочной перспективе - это календарные аномалии, или сезонные эффекты. Последним фактором является избыточная волатильность - тот самый «подсчет голосов» по Грэхему, о котором мы уже упоминали.

Спекулятивные (новостные) факторы

IPO материнской компании

В феврале 2010 появились первые сообщения о предстоящем IPO ОАО «Евросибэнерго», крупнейшей частной энергетической компании, находящейся под контролем О.Дерипаски (IPO перенесено на 2012). Крупнейшими активами «Евросибэнерго» являются «Красноярская ГЭС» и «Иркутскэнерго». На Рис. 4 , иллюстрирующем динамику курса акций компании «Красноярская ГЭС», видно, что за четыре месяца до IPO, намеченного на ноябрь 2010 года, начался беспрецедентный рост акций в истории компании, подкрепленный значительно растущими объемами торгов. Предстоящее IPO также стало катализатором роста «Иркутскэнерго».

Аналогично, в январе 2011 вышла новость о планирующемся IPO «Мечел-Майнинг», горнорудного подразделения компании «Мечел». На Рис. 5 и 6 представлена динамика курсов акций его «дочек»: компаний «Южный Кузбасс» и «Коршуновский ГОК». Видно, что акции обеих компаний продемонстрировали существенный рывок на больших объемах как раз в январе 2011 года.

Также свежим примером роста котировок в связи с предстоящим IPO является «Казанский вертолетный завод», чьи акции заметно выросли осенью 2010 года в связи с намеченным на май 2011 года IPO материнской компании «Вертолеты России» (перенесено на 2012). Впервые глава «Ростехнологий» Сергей Чемезов заявил о намерении провести IPO «Вертолетов России» в 2009, однако новость о слиянии начала отыгрываться в котировках осенью 2010, примерно за 7 месяцев до предполагаемой даты. На рис. 7 видно, что в ноябре 2010 после публикации новостей о намечающемся IPO произошел значительный рост котировок.

Слияния и поглощения

Слияние двух гигантов - производителей минеральных удобрений -«Уралкалия» и «Сильвинита» стало самой громкой сделкой второй половины 2010 года. В связи с этим акции обеих компаний бурно росли. Под слияние росли также и привилегированные акции «Сильвинита», однако ожидания спекулянтов не оправдались: в отношении префов «Сильвинита» был установлен очень низкий коэффициент обмена на акции «Уралкалия». По условиям слияния коэффициент обмена обыкновенных акций «Сильвинита» на обыкновенные акции «Уралкалия» составил 1 к 2, к тому же привилегированные акции «Сильвинита» были оценены в 0,4 обыкновенной акции «Сильвинита». Аналогично, ранее в 2010 году у российских инвесторов также была хорошая возможность заработать на поглощении: летом 2010 года было объявлено о поглощении Pepsi компании «Вимм-Билль-Данн» по цене около 30% выше рыночной. В первые же часы после выхода новости инвесторы бросились скупать акции «Вимм-Билль-Данна».

Обязательное предложение о выкупе акций

Согласно ФЗ «Об акционерных обществах», лицо, которое приобрело более 30, 50 или 75% общего количества акций общества обязано выставить обязательное предложение о выкупе бумаг у других акционеров по цене, не ниже средневзвешенной цены торгов за последние шесть месяцев. Также в случае приобретения пакета на аукционе победитель аукциона должен выставить обязательное предложение остальным акционерам по цене аукциона. Это правило является основанием для спекуляции на приватизационных аукционах, т.е. аукционах по продаже государством крупных пакетов своих акций. Учитывая намеченный правительством в последнее время курс на приватизацию и активную распродажу госсобственности, количество подобных аукционов в последнее время увеличилось, и у инвесторов появилась возможность заработать. Хорошим примером недавнего времени являются акции «Северо-Западного морского пароходства». 1 марта 2011 состоялся аукцион по продаже государством 25,5% акций, структуры Владимира Лисина купили по стартовой цене 934 млн. рублей или 380 рублей за акцию. При этом стоимость акции компании в начале декабря 2010 не превышала 80 руб. (см. рис. 7).

Рыночная неэффективность

К примеру, летом 2010 года привилегированные акции «АвтоВАЗа» стоили 3 рубля, обыкновенные - 12 руб. Таким образом, соотношение обыкновенных и привилегированных акций «АвтоВАЗа» было 4: 1, обычно привилегированные акции стоят около 0,6 обыкновенных. Данная неэффективность была довольно быстро устранена участниками рынка после выхода сообщения о выходе намеченной компанией допэмиссии по цене обыкновенной акции 42 руб. Логично, что больше увеличилась стоимость именно привилегированных акций, ведь их недооценка изначально была больше.

Аналогично, в мае и июне 2011 года разница между обыкновенными и привилегированными конвертируемыми акциями типа А банка Санкт-Петербург сокращалась до 3 руб. При этом, по нашим подсчетам, дисконтированная стоимость потока дивидендов по привилегированным акциям до даты их конвертации в мае 2013 составляет около 18 руб. на акцию. Это предполагает большую справедливую разницу между ценами на обыкновенные и конвертируемые акции, чем 3 руб., даже с учетом скидки за отсутствие права голоса в течение следующих двух лет.

Календарные аномалии

Эффект января

Январь согласно эмпирическим исследованиям, можно считать лучшим месяцем для вложений в небольшие компании. Возможно потому, что января обычно предшествует небольшое рождественское и новогоднее ралли на рынках, и небольшие компании просто подтягиваются вслед за крупными.

Эффект сентября

После лета, периода отпусков и затишья на рынке, сентябрь может считаться его продолжением, поскольку согласно историческим данным является худшим месяцем для инвестиций на американском рынке. Вспомним, что крах Lehman произошел именно в сентябре. [Сигел, стр. 354].

Эффекты дней недели

Согласно историческим данным, инвесторы ненавидят понедельники, и обожают пятницы. Обвалы после выходных и праздников неудивительны с психологической точки зрения - как утверждал Питер Линч, за время праздников у людей накапливаются причины для беспокойства, и по понедельникам они стараются продать свои акции. Аналогично, по пятницам, вероятно, многие стараются купить их перед выходными.

Избыточная волатильность

Избыточная волатильность является скорее всего следствием недостаточной рациональности инвесторов. Эта тема - поведенческие финансы - еще недостаточно изучена, поскольку вплоть до недавнего времени в ортодоксальной науке господствовала гипотеза эффективности рынков. Избыточная волатильность особенно присуща падающим рынкам, наиболее полно была описана Р.Шиллером в его статье (2003).

Заключение

В ходе работы, нами был сделан вывод относительно поведения цен на акции в долгосрочной перспективе: мы пришли к выводу, что в долгосрочной перспективе цены на акции растут. Также, нами были проанализированы факторы, определяющие курсовую стоимость акций в краткосрочной и долгосрочной перспективе. Мы пришли к выводу, что в долгосрочной перспективе цены на акции определяются в первую очередь прибыльностью компаний, а также абсолютным значением P/Е коэффициента на данном временном отрезке. В краткосрочной перспективе цены находятся под влиянием множества различных факторов, таких как: новостные (спекулятивные), различные временные эффекты, а также эффект избыточной волатильности (excess volatility). В связи с этим инвесторам на рынке при прогнозе курсовой стоимости акций имеет смысл учитывать все перечисленные факторы, не исключая ни одного из элементов.

Список литературы

Герасименко А. Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов / Алексей Герасименко. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - 436 с.

Грэхем Б., Цвейг Д. Разумный инвестор; Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2009. - 672 с.

Грэхем Б., Спенсер М. Анализ финансовой отчетности компаний; Пер. с англ. - М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2009. - 144 с.

Каценельсон В. Активное стоимостное инвестирование: как заработать на рынке с боковым трендом / Виталий Каценельсон. - М.: Альпина Паблишерз, 2010. - 300 с.

Линч П. Метод Питера Линча: стратегия и тактика индивидуального инвестора / Питер Линч при участии Джона Ротчайлда; пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - 265 с.

Линч П. Переиграть Уолл-стрит / Питер Линч при участии Джона Ротчайлда; пер. с англ. - 3-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - 325 с.

О"Нил У. Как делать деньги на фондовом рынке: стратегия торговли на росте и падении / Уильям О"Нил; Пер. с англ. - 5-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - 329 с.

Сигел Дж. Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью. 4-е изд. - Спб.: Питер, 2010. - 416 с.

Чиркова Е. Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов / Е.В. Чиркова. - 2-е изд., испр. и доп. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - 224 с.

Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями / Уоррен Баффетт; сост., авт. Предисл. Лоренс Каннингем; пер. с англ. - 4-е изд.; М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - 268 с.

Герасименко А. Финансовый менеджмент — это просто! [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.gerasim.biz/attachments/Finance%20-%20its%20simple%20v0.75.4.pdf . Дата обращения: 10.12.10

Robert D. Arnott and Clifford S. Asness, “Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth”, Financial Analysts Journal 59, no. 1 (January/February 2003) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/faj.v59.n1.2504

Интернет-сообщество частных трейдеров:

Дата обращения: 10.12.10

Линч П. Метод Питера Линча: стратегия и тактика индивидуального инвестора / Питер Линч при участии Джона Ротчайлда; пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - С. 186

При постановке системы финансового управления как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе необходимо видеть различия в целях построения каждого из бюджетов.

Бюджет доходов и расходов (БДР) определяет экономическую эффективность деятельности предприятия. Данный бюджет формирует основной финансовый результат деятельности предприятия, т.е. его прибыльность. Однако надо иметь в виду, что на значения статей БДР и его итоговый результат непосредственным образом влияют положения внутренней учетной политики в части момента признания и правил соотнесения доходов и расходов.

Внутренняя учетная политика состоит из ряда «соглашений» о значимости тех или иных хозяйственных операций для оценки реальной эффективности деятельности компании. Данная политика не всегда совпадает с одноименным обязательным бухгалтерским документом, создаваемым с целью представления информации в налоговые органы. Предприятие во внутренней учетной политике может само выбрать любые основания признания доходов и расходов, кажущееся ему разумным для отражения действительной картины его деятельности. Критерием правильности этих допущений является управленческая полезность. Одним из таких критериев является способность прогнозировать по результатам построения БДР будущие денежные потоки, которые отражаются в бюджете движения денежных средств.

Бюджет движения денежных средств (БДДС) носит более очевидный характер - он непосредственно планирует и фиксирует реальные потоки денежных средств. БДДС определяет «платежеспособность» предприятия как разницу поступлений и «выбытий» денежных средств за период.

И, наконец, последний из финансовых бюджетов - Бюджет по балансовому листу (ББЛ), который определяет экономический потенциал и финансовое состояние предприятия. ББЛ является результирующим бюджетом, при корректной модели финансового учета он формируется на основе БДР и БДДС.

Хотя результаты финансового планирования в краткосрочной и долгосрочной перспективе отражаются в одной и той же системе отчетов, необходимо иметь в виду, что каждая из этих подсистем (контуров) финансового управления может иметь свои методы планирования и структуризации отчетности.

То есть, финансовое планирование может осуществляться по одной из следующих схем:

БДР - ББЛ - БДДС (косвенным методом),

БДР - БДДС (прямым методом) - ББЛ.

Поэтому при составлении БДР важен выбор способа группировки затрат, исходя из которого бюджет можно строить в двух возможных форматах - по функциональному и по ресурсному принципу.

Это соответствует одному из возможных видов отчета о прибылях и убытках, предлагаемых стандартами ЕС, которые различаются между собой именно различной трактовкой затрат - по функциям (или по процессам), по факторам производства (или по существу).

Рис.Ф1-2. Структура БДР в кратко- и долгосрочной перспективе. По данным аналитических материалов Бизнес Инжиниринг Групп http://bigc.ru/

Первому варианту соответствует традиционное построение БДР по функциональному принципу (состав поддерживаемых функций определяется организационно-функциональной моделью предприятия).

Второму варианту - построение БДР по ресурсному принципу, где отражается общее плановое или фактическое потребление (использование) ресурсов пропорционально объему реализованной за период продукции. Очевидно, что прибыль, подсчитанная этими способами, одинакова - отличается лишь способ группировки затрат.

Выбор разных вариантов построения БДР определяется тем, что для финансового планирования в краткосрочной и долгосрочной перспективе используются разные техники.

Бюджетирование (в узкой трактовке этого термина) представляет собой метод краткосрочного проектирования будущих значений финансовых отчетов, основанный на том, что каждая их статья получает своего «хозяина».

В краткосрочном периоде ответственность за статьи затрат в БДР возлагается на центры финансовой ответственности - ЦФО. Подразделения, объединенные в ЦФО, ответственные за группу функций, берут на себя ответственность за доходы и затраты, связанные с выполнением этих функций. Определив структуру статей расходов, т.е. принципы группировки, состав и степень их детализации, закрепив ответственность за них, компания в дальнейшем может четко определить, за счет каких конкретных статей складывается общая величина доходов и расходов, за счет чего происходят отклонения и кто за них отвечает.

В краткосрочной перспективе в качестве основного метода планирования, как правило, должен использоваться метод «нулевого баланса» - бюджет составляется не на основе затрат - результатов прошлого периода, а на базе известных событий и запланированных мероприятий

В долгосрочной перспективе планируются не затраты на выполнение выделенных функций, а общее количество затрат на потребляемые предприятием ресурсы. Финансовая информация группируется и собирается не в разрезе реализуемых функций (бизнес-процессов) по центрам затрат и доходов, а по видам ресурсов.

Соответственно, в долгосрочном БДР данные группируются по факторам производства - сырье и материалы, труд, топливо - то есть ресурсам, которые имеют свою цену. В этом случае можно синхронно прогнозировать на длительную перспективу изменения как цен на продукцию предприятия и, соответственно, уровень сбыта, так и цен на необходимые для осуществления деятельности ресурсы. Относительно каждого вида ресурсов требуется сделать свой прогноз. Такой бюджет, помимо изучения ожидаемых макроэкономических условий в будущем (макросреды), опирается на данные отчетности за предыдущие периоды. Анализируя их, можно увидеть тенденции по всем составляющим.

Прогнозы относительно каждого вида ресурса составляются не только теми подразделениями, которые эти ресурсы используют, но и теми, кто может оценить будущие тенденции изменений в их объемах и цене, а также реально повлиять на эти изменения (например, путем анализа рынка поставщиков). В краткосрочном БДР за планирование величины прямых производственных затрат отвечает только ЦФО производства. В долгосрочной же перспективе за прогнозирование этой группы затрат, наряду с производством и технологическим отделом могут отвечать отдел снабжения и планово-экономический отдел. Поэтому в целях долгосрочного планирования обычно создается специальный бюджетный комитет.

Переход от БДР к БДДС может совершаться следующими способами:

С помощью коэффициентов инкассации или нормативов схем расчетов (как правило, при долгосрочном планировании). В этом случае определяются нормативы, касающиеся схем расчета за продукцию, материалы, услуги сторонних организаций. Коэффициенты инкассации определяют, как в процентном отношении соотносятся поступления (выплаты) по видам: предоплата и авансы полученные (выданные), текущие поступления (выплаты), погашение дебиторской (кредиторской) задолженности; финансовый политика долгосрочный хозяйственный

С помощью бюджетов платежей (как правило, при краткосрочном планировании). Исходя из того, что в каждой фирме существуют свои бизнес-правила и схемы расчета за продукцию, материалы и услуги сторонних организаций, разные сроки отсрочки, % предоплаты и т.п. плановые данные в бюджеты платежей могут заноситься на основе действующих договоров и экспертных оценок менеджеров.

Задачи, стоящие перед ББЛ в краткосрочной и долгосрочной перспективе, определяют собой различия в структуре его статей и необходимую точность его моделирования.

В долгосрочной перспективе финансовое управление опирается на прогнозы будущего финансового положения компании, при этом выбираются и оцениваются целевые финансовые индикаторы, определяющие достижение стратегических целей. В краткосрочной перспективе постановка финансового экспресс-анализа деятельности и выбор индикаторов направлены на контроль эффективности текущего управления финансами за счет оперативного получения обобщенного представления о финансовом состоянии компании и тенденциях его изменения.

Структура статей ББЛ, если придерживаться, например, рекомендаций GAAP достаточно стандартна. Однако их детализация определяется принятыми методами финансового планирования, а также составом показателей, выбираемых для оценки финансового положения компании.

Доброе утро, спасибо Федеральному Резервному Банку Канзас-Сити за организацию этой конференции. Тема этого года - долгосрочный экономический рост - действительно актуальна, так же, как и многие темы прошлых лет. В частности, финансовый кризис и последующее медленное восстановление экономики заставили задавать вопросы: не находится ли США, несмотря на долгосрочную историю энергичного экономического роста, перед лицом затяжной стагнации, какими бы ни были принимаемые правительством решения? Возможно ли, чтобы очень медленный темп роста экономики последних нескольких лет, причем не только в США, но в ряде других развитых экономик, превратился во что-то гораздо более долгосрочное?

Я вполне понимаю эти озабоченности и полностью осознаю те проблемы, которые стоят перед нами в процессе установления экономических и финансовых условий, способствующих здоровому росту, и некоторые из них я прокомментирую сегодня. Однако в плане долгосрочных перспектив моя точка зрения более оптимистичная. Хотя на самом деле существуют важные проблемы, фундаментальные основания экономического роста США не кажутся мне перманентно трансформированными потрясениями последних четырех лет. Возможно, потребуется время, но мы можем обоснованно ожидать возвращения темпов роста и уровня безработицы, соответствующих этим базовым факторам. Между тем, однако, вызовы, стоящие перед экономическими властями США, носят двойственный характер: во-первых, надо помочь экономике продолжить восстанавливаться от кризиса и рецессии, и, во-вторых, сделать это так, чтобы позволить экономике реализовать свой долгосрочный потенциал роста. Экономическая политика должна оцениваться в свете обеих этих целей.

Сегодня я хочу предложить вашему вниманию некоторые мысли о том, почему темп восстановления в США был, по большей части, разочаровывающим до настоящего времени, а также прокомментирую меры, предпринятые Федеральной Резервной Системой. Затем я коротко остановлюсь на долгосрочных перспективах нашей экономики и необходимости эффективной экономической политики как в плане краткосрочных, так и долгосрочных результатов.

Краткосрочные перспективы для экономики и политики

При обсуждении экономики и политики в краткосрочной перспективе, следует коротко вспомнить, как мы оказались в текущей ситуации. Финансовый кризис, который охватил глобальные рынки в 2008 и 2009г.г., был более сильным, чем любой другой после Великой Депрессии. Экономические власти по всему миру видели растущие риски глобального финансового кризиса осенью 2008г. и понимали чрезвычайно тяжелые экономические последствия, которые могут иметь такие события. Как я уже описывал в предыдущих выступлениях на этом форуме, правительства и центробанки энергично и в тесной координации работали для предотвращения наступавшего коллапса. Действия по стабилизации финансовой системы сопровождались, как в США, так и за рубежом, существенным монетарным и фискальным стимулированием. Но несмотря на такие мощные и согласованные усилия, не удалось избежать серьезного ущерба для мировой экономики. Замораживание кредита, резкое падение цен активов, прекращение функционирования финансовых рынков, и соответствующий удар по доверию послал в нокдаун промышленное производство и торговлю в конце 2008-начале 2009г.

Сегодня мы встречаемся почти ровно через три года с начала самой интенсивной фазы финансового кризиса, и чуть больше, чем через два года после даты, объявленной Национальным Бюро Экономических Исследований (NBER) как начало экономического восстановления. Каково положение сегодня?

За последние годы произошли позитивные перемены, особенно в свете экономических перспектив, которые вырисовывались в разгар кризиса. В целом, мировая экономика значительно выросла, ведомая новыми рыночными странами. В США циклическое восстановление, хотя и скромное по историческим меркам, продолжается уже девятый квартал подряд. В финансовой сфере, банковская система США в целом сейчас гораздо крепче, банки обладают значительно большим капиталом. Доступность банковского кредита улучшилась, хотя в некоторых категориях, таких, как кредитование малого бизнеса, где балансы потенциальных заемщиков остаются слабыми, остается недостаточной. Компании, имеющие выход на публичные рынки облигаций, не имели трудностей в получении кредита на выгодных условиях. Важно, что структурная реформа финансового сектора продвигается вперед, и предпринимаются большие усилия у нас и за рубежом по укреплению капитала и ликвидности банков, особенно системообразующих; улучшению риск-менеджмента и прозрачности; укреплению рыночной инфраструктуры; внедрению более системного, или «макропруденциального», подхода к финансовому регулированию и надзору.

Если говорить об экономике в более широком плане, то промышленное производство в США выросло почти на 15% от своего «дна», в существенной степени благодаря росту экспорта. На самом деле, торговый дефицит США был гораздо ниже в последе время, чем он был до кризиса, частично отражая улучшение конкурентоспособности американских товаров и услуг. Инвестиции бизнеса в оборудование и программное обеспечение продолжали расширяться, а некоторые отрасли достигли впечатляющего роста производительности, хотя новые данные несколько скорректировали в сторону понижения показатели производительности за последние годы. Домохозяйства также добились определенного прогресса в «починке» своих балансов: сбережения выросли, займы снизились, уменьшилось бремя выплаты долгов и процентов по ним. Цены на сырьевые товары снизились по сравнению с пиковыми значениями, что означает снижение пресса издержек на бизнес и укрепление покупательной способности домохозяйств.

Несмотря на эти положительные тенденции, ясно, однако, что преодоление кризиса идет далеко не столь энергично, как мы рассчитывали. Из самых последних оценок национальных счетов и экономического роста в первой половине текущего года мы узнали, что рецессия была даже глубже, а восстановление слабее, чем мы думали; на самом деле, совокупное производство в США до сих пор не вернулось на уровень, достигнутый до кризиса. Важно, что экономический рост по большей части показывает темпы, недостаточные для достижения устойчивого снижения безработицы, которая в последнее время колеблется в районе чуть выше 9%. Временные факторы, включая влияние всплеска цен на сырьевые товары на бюджеты потребителей и бизнеса, а также воздействие катастрофы в Японии на мировые цепочки поставок и производство, были одними из причин слабых экономических показателей первой половины 2011г.; соответственно, рост во втором полугодии должен, по всей вероятности, улучшиться по мере ослабевания этих влияний. Однако поступающие данные указывают на то, что в данном случае имели место и другие, более устойчивые факторы.

Почему восстановление от кризиса было таким медленным и непостоянным? С исторической точки зрения, рецессии обычно сеяли семена своего собственного преодоления, по мере того, как снижение расходов на инвестиции, жилье и потребительские товары длительного пользования генерировали отложенный спрос. Когда бизнес-цикл достигает дна, а уверенность возвращается, этот отложенный спрос, часто усиленный за счет стимулирующей монетарной и бюджетно-налоговой политики, удовлетворяется посредством роста производства и найма рабочей силы. Рост производства в свою очередь увеличивает доходы компаний и домохозяйств, тем самым давая дальнейший импульс расходам тех и других. Улучшение перспектив получения доходов и балансов также делают домохозяйства и компании кредитоспособными, и финансовые организации с большей готовностью дают им кредит. Обычно такие тенденции создают «добродетельный круг» растущих доходов и прибылей, более щадящих финансовых и кредитных условий и снижения уровня неопределенности, что позволяет процессу восстановления набрать ход.

Эти восстановительные силы работают сегодня, и поддержат ход постепенного восстановления. К сожалению, рецессия, кроме того, что она была необычайно суровой по характеру и глобальной по своим масштабам, была еще и необычной в том плане, что была связна как с очень глубоким спадом на рынке жилья, так и с историческим финансовым кризисом. Эти две черты кризиса, по отдельности и вместе, способствовали замедлению процесса естественного восстановления.

Примечательно, что жилищный сектор вносил большой вклад в восстановление после большинства рецессий в США после Второй Мировой войны, но на этот раз, при наличии навеса конфискованного и неоплаченного жилья, жестких условий кредитования для застройщиков и потенциальных покупателей жилья, озабоченности как заемщиков, так и кредиторов непрекращающимся снижением цен на недвижимость - темпы нового строительства остаются на уровне менее одной трети от предкризисного уровня. Низкий объем строительства имеет последствия не только для строителей, но и для поставщиков широкого круга продукции и услуг, относящихся к жилью и жилищному строительству. Кроме этого, при том, что недостаток кредитования был одним из факторов, сдерживающих восстановление жилищного сектора, слабость жилищного сектора, в свою очередь, оказала отрицательное влияние на финансовые рынки и кредитование. Например, резкое падение цен на жилье в некоторых регионах оставил многих домовладельцев без достаточного обеспечения по ипотеке, тем самым создав финансовые трудности для домохозяйств, и, через увеличение числа неплательщиков по ипотеке, стресс для самих финансовых организаций. Финансовый прессинг на финансовые организации и домохозяйства, в свою очередь, привел к большей осторожности при выдаче кредитов и замедлению темпов роста потребительских расходов.

Я уже отмечал центральную роль финансового кризиса 2008 и 2009г.г. в начале рецессии. Как я тоже отмечал, многое было сделано и делается для ликвидации причин и последствий кризиса, включая программу значительных финансовых реформ, и состояние банковской системы США и финансовых рынков в целом существенно улучшилось. Тем не менее, финансовый стресс был и остается значительным тормозом восстановления, как здесь, так и за рубежом. Периоды резкой волатильности и бегства от рисков на рынках вновь стали появляться в последнее время как реакция на озабоченности в связи с суверенными долгами Европы и тенденциями, относящимися к бюджетно-финансовой ситуации в США, включая недавнее понижение долгосрочного кредитного рейтинга США одним из крупнейших рейтинговых агентств и противоречиям вокруг повышения потолка федерального долга США. Трудно судить, насколько эти тенденции повлияли на экономическую активность на данный момент, но они определенно повлияли на уверенность домохозяйств и бизнеса, и они представляют риски для роста. Федрезерв продолжает внимательно следить за тенденциями на финансовых рынках и в финансовых организациях, и часто контактирует с властями Европы и других стран.

Монетарная политика должна реагировать на изменения в экономике, и, в частности, на перспективы роста и инфляции. Как я упоминал ранее, недавние данные показали, что экономические рост в течение первого полугодия текущего года был значительно слабее, чем ожидала Федеральная Комиссия по Открытым Рынкам (FOMC), и что временные факторы могут объяснить лишь частично ту слабость экономики, которую мы наблюдаем. Следовательно, хотя мы ожидаем продолжения умеренного восстановления и даже его усиления со временем, Комиссия снизила свой прогноз темпов роста на несколько следующих кварталов. Так как цены на сырьевые товары и другой импорт снижаются, а долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными, мы ожидаем стабилизации инфляции, в течение ближайших кварталов, на уровнях в районе 2%, т.е. чуть ниже, чем большинство членов Комиссии считают соответствующим нашему двойному мандату.

В свете текущего прогноза, Комиссия недавно решила дать более конкретную информацию о своих ожиданиях относительно ставки на федеральные фонды. В частности, в заявлении, сделанном после нашего заседания в начале этого месяца, мы указали, что экономические условия, включая низкий уровень использования ресурсов и умеренный прогноз инфляции в среднесрочной перспективе, по всей вероятности, будут гарантировать поддержание чрезвычайно низких уровней ставки на федеральные фонды по меньшей мере до середины 2013г. То есть, при сценарии, который Комиссия считает самым вероятным в плане использования ресурсов и инфляции в среднесрочной перспективе, целевое значение ставки на федеральные фонды будет удерживаться на текущем уровне как минимум еще два года.

Кроме уточнения нашего прогноза на будущее, Федрезерв обладает набором инструментов, которые могут быть использованы для дополнительного монетарного стимулирования. Мы обсуждали сравнительные достоинства и издержки таких инструментов на нашем августовском заседании. Мы будем продолжать изучение этих и других актуальных вопросов, включая, конечно, экономические и финансовые тенденции, на нашем заседании в сентябре, которое намечено на два дня (20-е и 21-е) вместо одного для более полноценной дискуссии. Комиссия будет продолжать проводить оценку экономических перспектив в свете поступающей информации и готова применить имеющиеся у нее инструменты для стимулирования более энергичного экономического восстановления в контексте ценовой стабильности.

Экономическая политика и долгосрочный рост экономики США

Финансовый кризис и его последствия создали немало тяжелых проблем во всем мире, особенно в экономически развитых странах. Выше я описал некоторые из этих проблем, предложил некоторые обоснования медленного экономического восстановления в США, и коротко обсудил реакцию Федрезерва. Однако наша конференция делает упор на долгосрочном экономическом росте, что вполне разумно, с учетом принципиальной важности темпов долгосрочного роста в определении жизненных стандартов. В этом ключе, разрешите мне коротко обратиться к долгосрочным перспективам экономики США и роли экономической политики.

Невзирая на серьезные трудности, которые стоят перед нами сейчас, я не думаю, что долгосрочный потенциал роста экономики США будет существенно затронут кризисом и рецессией, если – и я подчеркиваю, если – наша страна предпримет необходимые шаги для обеспечения такого результата. В среднесрочной перспективе, активность в жилищном секторе стабилизируется и начнет снова расти, хотя бы по причине роста населения и образования новых домохозяйств. Хорошая, проактивная политика в этой области может ускорить этот процесс. Финансовые рынки и организации уже значительно продвинулись по пути нормализации, и я ожидаю, что финансовый сектор продолжит адаптироваться к идущим реформам, одновременно выполняя свои жизненно важные функции финансового посредничества. Домохозяйства продолжат укреплять свои балансы, причем этот процесс будет значительно ускорен, если восстановление ускорится, но в любом случае будет двигаться вперед. Бизнес продолжит инвестировать в новый капитал, применять новые технологии и извлекать преимущества из роста производительности предыдущих нескольких лет. Я уверен, что наши европейские коллеги отлично понимают, какие риски связаны с теми трудными проблемами, которые стоят перед ними в настоящее время, и что со временем они предпримут все нужные шаги для решения этих проблем эффективно и полностью.

Такое экономическое оздоровление займет время, и в процессе него будут случаться и неудачи. Более того, мы должны быть бдительными в отношении рисков процесса восстановления, включая финансовые риски. Однако, с одним возможным исключением, на котором я через минутку остановлюсь подробнее, процесс заживления не должен оставить больших шрамов. Несмотря на травматизм обстановки кризиса и рецессии, экономика США остается крупнейшей в мире, очень диверсифицированной с большим набором отраслей и прекрасной международной конкурентоспособностью, которая ни в коем случае не понизилась в последние годы, а скорее выросла. Наша экономика сохраняет свои традиционные преимущества сильной рыночной ориентации, здоровой предпринимательской культуры, гибких рынков капитала и труда. Наша страна остается технологическим лидером, в ней сосредоточены многие ведущие исследовательские университеты мира, и в ней самое высокое финансирование научно-исследовательских разработок.

Конечно, перед США стоят большие проблемы экономического роста. Наше население стареет, как и во многих развитых странах, и наше общество со временем должно адаптироваться к более пожилой рабочей силе. Наша система начального и среднего образования, несмотря на существенные положительные стороны, плохо обслуживает значительную часть населения. Стоимость здравоохранения в США самая высокая в мире, без соразмерного результата в плане здоровья населения. Но все эти долгосрочные проблемы были хорошо известны и до кризиса; усилия по их решению уже предпринимались и не прекращаются, и я надеюсь, что они будут еще интенсивнее.

Качество экономической политики в США будет сильно влиять на долгосрочные перспективы нации. Чтобы экономика росла в соответствии со своим полным потенциалом, власти должны добиваться макроэкономической и финансовой стабильности; принимать эффективные налоговые, торговые и регулирующие нормы; способствовать развитию квалифицированной рабочей силы; поощрять инвестиции в производство, как частные, так и государственные; и оказывать надлежащую поддержку научно-исследовательским работам и внедрению новых технологий.

Федрезерв имеет свою роль в обеспечении долгосрочных характеристик экономики. Самое важное – то, что монетарная политика, которая обеспечивает постоянно низкую и стабильную инфляцию, способствует долгосрочной макроэкономической и финансовой стабильности. Низкая и стабильная инфляция улучшает функционирование рынков, делая их более эффективными при распределении ресурсов; и она позволяет домохозяйствам и бизнесу планировать будущее без оглядки на непредсказуемые движения в общем уровне цен. Федрезерв также симулирует макроэкономическую и финансовую стабильность в своей роли финансового регулятора, контролера общей финансовой стабильности и источник ликвидности последней инстанции.

Обычно монетарная или бюджетная политика, нацеленная в основном на ускорение экономического восстановления в короткий период времени, не должна существенно влиять на долгосрочные экономические параметры. Однако текущие обстоятельства могут быть исключением из этого стандартного правила, о котором я говорил. Наша экономика страдает сегодня от чрезвычайно высокого уровня долгосрочной безработицы: почти половина безработных не могут найти работу более 6 месяцев. В этих необычных обстоятельствах политика, которая стимулирует рост в короткой перспективе, может также служить и более долгосрочным целям. В краткосрочной перспективе, возвращение людей к работе снижает трудности, испытываемые людьми в тяжелые экономические времена, и помогает добиться того, чтобы экономика работала на свой полный потенциал, а не оставляла ресурсы «под паром». В более долгосрочном плане, минимизация срока безработицы человека поддерживает здоровье экономики тем, что удается избежать потери квалификации и ощущения принадлежности к рабочей силе, что часто происходит при долгосрочной безработице.

Невзирая на это замечание, которое добавляет срочности необходимости достичь циклического восстановления занятости, большая часть экономических инструментов, поддерживающих уверенный экономические рост в долгосрочной перспективе, находятся за пределами сферы компетенции центрального банка. В последнее время мы много слышим о федеральной финансовой политике в США, поэтому я закончу свое выступление некоторыми мыслями на эту тему, с упором на роль финансово-бюджетной политики в создании стабильности и обеспечении экономического роста.

Чтобы достичь экономической и финансовой стабильности, бюджетная политика США должна быть поставлена на устойчивый путь, который бы обеспечил по крайней мере стабильность, а предпочтительнее, постепенное снижение госдолга относительно национального дохода. Как я уже имел случай подчеркивать ранее, без серьезных изменений политики финансы федерального правительства неизбежно выйдут из-под контроля, рискуя нанести серьезный экономический и финансовый ущерб (см. Речь от 14.06.2011 «Устойчивость государственных финансов »). Увеличение фискального бремени, которое будет связано со старением населения и постоянным ростом расходов на здравоохранение, делают принятие быстрых и решительных мер в этой сфере все более насущным.

Хотя вопрос устойчивости государственных финансов должен решаться срочно, финансовые власти не должны из-за этого забывать про всю хрупкость нынешнего экономического восстановления. К счастью, эти две цели - достижения устойчивости госфинансов как результата ответственной долгосрочной политики и избежание создания фискальных препятствий для текущего восстановления – вполне совместимы. Принятие немедленных действий по разработке и исполнению обоснованного плана снижения будущих дефицитов в долгосрочной перспективе, с одновременным вниманием на последствия финансовых решений для восстановления в краткосрочном плане, может решить обе эти задачи.

Финансовые власти страны могут также способствовать более энергичному экономическому развитию при помощи налоговой политики и программ государственных расходов. Наша налоговая политика и программы государственных расходов должны в максимальной степени увеличивать стимулы к работе и сбережениям, поощрять инвестиции в квалификацию нашей рабочей силы, стимулировать создание частных капиталов, поддерживать научно-исследовательские разработки, и обеспечивать необходимую публичную инфраструктуру. Мы не можем ожидать, что рост экономики решить наши бюджетные проблемы, но более продуктивная экономика в любом случае облегчит негативные последствия, которые нас ждут.

Последнее, и, возможно, самое трудное: нашей стране было бы полезно улучшить процесс принятия решений в сфере государственных финансов. Переговоры, которые проходили в течение лета, подорвали финансовые рынки, а возможно, и экономику, и подобные события в будущем могут со временем серьезно подорвать готовность инвесторов во всем мире держать американские финансовые активы или делать прямые инвестиции в американский бизнес, создающий рабочие места для американцев. Хотя детали следует уточнить в процессе переговоров и консультаций, финансово-бюджетным властям надо бы рассмотреть вопрос разработки более продуктивного процесса, при котором ставились бы четкие и прозрачные финансовые цели, а также механизмы проверки реальности таких целей. Конечно, формальные цели и механизмы не заменяют финансовым властям необходимость делать трудный выбор, который часто приходится делать для приведения в порядок финансовое хозяйство страны, что означает, что понимание и поддержка обществом целей финансово-бюджетной политики имеют критически важное значение.

Экономические власти стоят перед лицом трудных решений, относящихся как к краткосрочным, так и долгосрочным проблемам нашей страны. У меня нет сомнений, однако, что все эти проблемы могут быть решены, и что фундаментальная сила нашей экономики в конце концов возобладает. Федеральная Резервная Система сделает все возможное для восстановления высоких темпов экономического роста и занятости в контексте ценовой стабильности.